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　　类别：公司 组织：长城证券股份有限公司 研讨员：濮阳/花江月 日期：2020-12-10

　　公司概况：减水剂职业龙头，实践操控人为缪昌文、刘加平、张建雄。公司是混凝土外加剂职业龙头企业，主营事务是混凝土外加剂的研制、出产和出售。

　　公司控股股东江苏博特持股份额43.79%，实践操控人为缪昌文、刘加平、张建雄。2019 年，公司的运营收入达33.07 亿元，同比添加42.79%；净赢利达3.54 亿元，同比添加32.09%。2019 年，公司高功能减水剂收入占运营收入的70.8%，功能性资料、技能服务和高效减水剂别离占比11.2%、9.5%和8.6%。

　　公司高功能减水剂及高效减水剂的毛利占悉数毛利的82.61%；公司的毛利率达45.44%。

　　产品简介：下流客户包含房地产、基建项目，使用于国家当地要点工程公司产品包含高功能减水剂、高效减水剂和功能性资料，首要使用在大型房地产和基建工程。公司产品以高功能减水剂(聚羧酸系高功能减水剂)和高效减水剂(萘系减水剂、脂肪族减水剂)为主，以功能性资料(抗裂防渗外加剂、早强剂、进步耐久功能外加剂、灌浆资料)为辅。公司是我国混凝土外加剂职业的龙头企业，产品不只广泛使用于全国33 个省市、自治区的水利、交通、动力、市政、港口等修建范畴的混凝土工程，而且成功使用于一大批国家和当地要点工程、特大型工程，如江苏田湾核电站、广东阳江核电站、港珠澳大桥、兰新高铁、四川溪洛渡水电站、云南向家坝水电站、南水北调工程等，在职业界积累了杰出的商场口碑。

　　中小企业退出，职业竞赛格式优化，龙头明显获益。2019 年“奥克杯”十强聚羧酸减水剂企业中，江苏苏博特和垒知集团为规划最大的两个龙头企业，减水剂销量均达75 万吨左右，苏博特聚羧酸出售单价3144 元/吨，明显高于同行。从2016 年起，存续外加剂企业数量处于下降态势。职业龙头公司2017~2018 年起，收现比改进至今。职业龙头公司2016~2017年起，ROE 呈上升态势。聚羧酸减水剂职业CR3 2016 年到达阶段性低点9.0%，尔后继续上升，2019 年到达14.2%。职业竞赛格式优化原因讨论：

　　2016 年起，职业存量特征初现，全体规划稳中有增、聚羧酸占比到达较高水平；退城入园相关方针施行，职业集中度有望继续进步；砂石质量相对恶化，龙头公司技能服务才能凸显；减水剂产品不断迭代，龙头公司研制抢先商场。

　　研制、技能优势实力微弱打造护城河。1)实控人为工程院院士，研制团队实力强。研制团队具有老中青各层次人才，研讨各个不同范畴，领军人物包含缪昌文院士(土木、水利与修建工程学部103 名院士其间之一)等。

　　公司下设苏博特研讨院，具有研制人员140 余人，其间博士、硕士110 余人，我国工程院院士1 人，国家杰出青年基金取得者2 人，享用国务院政府特殊津贴4 人。2)研制投入份额、授权专利数业界抢先。公司研制实力微弱，具有国家要点实验室等多个研制渠道，2019 年主导完结混凝土职业技能标准。业技能标准。2019 年公司共具有国家授权专利483 项，在同职业公司垒知、红墙中取得的专利最多。研制投入为1.71 亿元，占营收比重为5.17%。公司研制人员人数逐年添加，全体水平较高，研制人员薪资水平高于当地平均水平。到2019 年，公司已自主研制了19 项项中心技能，使用范畴包含高功能、高效减水剂，功能性资料，且已归于大批量出产的阶段。3)减水剂产品升级迭代，功能性资料产品品类延伸。

　　减水剂职业产品存在技能革新和品类延伸，公司聚羧酸减水剂已研制出了10 系列，功能及减水率不断改进。公司一起还延伸出了裂缝操控资料产品，包含水分蒸腾按捺资料、温控抗裂资料、减缩抗裂资料。公司一起还具有裂缝操控资料、耐久性进步资料、高功能水泥基资料、特种混凝土、交通工程资料、防水与修正资料等六大其他产品。

　　全国布局，打造优质服务团队。混凝土外加剂的使用具有较强的区域性特征，公司经过全国布局进行事务的拓宽。混凝土外加剂企业的营销形式能够分为直销型和分销型两类。公司首要选用“参谋式营销”的直销形式，依据客户个性化需求定制完好的技能解决方案，需求不断依据客户需求供给新的产品。公司和中建、中铁建等大型央企建立了战略合作联系，营销网络和产品使用掩盖全国20 多个省市自治区，而且正在向东南亚国家拓宽。

　　公司坚持以客户为中心加强服务团队建造，公司营销服务人员悉数为混凝土及相关专业人员。

　　募投项目+检测中心并购翻开增量空间。1)发行可转债募资6.97 亿元，累计转股数量3676.73 万股，转股价18.88 元/股。“博特转债”转股完结后，公司总股本添加至35,026 万股，添加了公司本钱实力，财物结构愈加安稳，进步了公司抗危险才能。2)泰兴三期建成投产、四川大英项目开释产能增量。公司现在在建项目包含年产62 万吨高功能混凝土外加剂建造项目和西部高功能土木工程资料产业基地项目，新项目工艺先进，将进一步进步公司产能和中心竞赛力。依据公司发表，公司年产62 万吨高功能混凝土外加剂建造项目估计将带来15.88 亿元的出售收入。3)并购检测中心，添加事务协同。2019 年4 月，公司完结对江苏省修建工程质量检测中心的收买。查验检测职业开展前景杰出，2018-2022 年职业年均复合添加率约为14.25%。检测中心是江苏省最大的建造工程质量检测组织，是一家服务质量一流、研制实力杰出的高新技能企业，在人员、设备、技能和资质等方面均处于职业抢先地位。近年来，检测中心经运营绩稳健，2019 年许诺赢利的完结率为102.14%。补偿人许诺检测中心2019 年度、2020 年度、2021 年度完成的净赢利别离不低于人民币8,400 万元、8,800万元、9,200 万元。2019 年度盈余猜测数为8,400 万元，全年运营收入完成数31,964 万元，净赢利完成数(扣除非经常性损益)为8,579.78 万元，许诺赢利的完结率为102.14%；2020 年上半年检测中心运营收入完成数22,986 万元，赢利完成数为4,038.70 万元，上半年完结了全年成绩许诺的46%。

　　股票鼓励方案激起未来开展动力。公司2020 年8 月18 日发布2020 年限制性股票鼓励方案草案，向鼓励目标定向发行公司人民币A 股普通股。

　　本鼓励方案拟向鼓励目标颁发限制性股票数量为294 万股，占本鼓励方案拟颁发股票总数的100%，占本鼓励方案草案公告日公司股本总额31,055万股的0.95%。限制性股票的颁发价格为每股17.22 元，限售期别离为12个月和24 个月，需满意公司和个人成绩查核条件。公司2020 年至2022年需摊销的总费用为2748.78 万元，估计鼓励方案带来的公司成绩进步将远高于因其带来的费用添加。公司发布限制性股票鼓励方案草案，激起未来开展动力，促进公司继续、稳健、快速的开展。

　　2016 年至今高功能减水剂产能利用率保持较高水平；年内原资料价格下降进步赢利率。获益于较强的竞赛实力以及日益添加的下流需求，2019年，公司高功能减水剂及高效减水剂同比别离添加29%和12%，且产销率根本保持99%以上的高水平。价格方面，受原资料价格动摇、产品更新迭代以及客户需求改变的多重影响，近年来公司高功能减水剂、高效减水剂和功能性资料价格呈动摇趋势，但全体改变不大。2017 年~2018 年，公司高功能减水剂组成产能从15.4 上升到27.4 万吨；2016 年至今高功能减水剂产能利用率保持较高水平，2016~2019 年产能利用率别离到达95%、91%、82%、99%。2019 年公司高功能减水剂和高效减水剂收入别离达23亿元和3 亿元，同比别离添加28%和14%，毛利率别离达49%和29%。

　　原资料方面，公司首要产品聚羧酸系高功能减水剂首要原资料聚醚大部分系自行出产，可节约必定的出产本钱，进步产品优势。环氧乙烷是高功能减水剂的首要原资料，2018 年占本钱的54%；从历史数据来看，高功能减水剂毛利率与环氧乙烷价格呈明显负相关联系。2020 年前三季，随同世界油价下降，环氧乙烷国内均价同比下降8.7%，公司净赢利率从去年同期的10.9%上升到12.3%。

　　职业比照：毛利率业界抢先、研制投入最高。2019 年职业首要公司中，苏博特减水剂毛利率(49%)及垒知集团净利率(12%)别离坐落职业榜首。2019 年职业首要公司中，苏博特的出售费用率(18%)及运送费用占出售费用份额(44%)均为最高。2019 年苏博特研制投入坐落职业榜首，其次为垒知集团，研制开销占运营收入份额别离为5.17%和3.65%。

　　估值水平：苏博特估值略高于全行平均水平。苏博特2019~2020 年PE 别离为25.8、21 倍，而职业平均数为20、16.3 倍；苏博特PB 为2.54 倍，而职业平均数为2.09 倍。

　　危险提示：环氧乙烷等价格上涨或超预期；下流混凝土需求或低于预期；环保方针或呈现重复；职业竞赛加重；应收账款收回进展低于预期等

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